مدلی ساده برای رابطه بازار سرمایه ایران با متغیرهای کلان اقتصادی

محمدمهدی وکیلی - واکاوی چگونگی نقش متغیرهای کلان اقتصادی در تحرکات بازار سهام، طی دهه‌های گذشته همواره یکی از موضوعات جذاب پژوهشگران حوزه اقتصاد و مالی بوده است. پیشینه بازار سهام در اروپا به سال‌های نخستین قرن هفدهم میلادی بازمی‌گردد و در آمریکا نیز بازار سهام وال‌استریت در سال‌های پایانی قرن هجدهم شروع به فعالیت کرد. اما اقتصاد کلان و اقتصادسنجی از میانه دهه ۱۹۳۰ به عنوان دو شاخه نوپا از علم اقتصاد مطرح شدند. از سوی دیگر، ایجاد نظام‌های ملی جمع‌آوری، محاسبه و ثبت داده‌های اقتصادی نیز عمدتا پس از جنگ جهانی دوم در اغلب کشورها فراگیر شد. بنابراین با در دسترس قرار گرفتن داده‌ها، ارائه نظریات و توسعه ابزارهای کمّی، کنجکاوی‌های نظری و تجربی پژوهشگران در باب کشف قانونمندی‌های میان متغیرهای کلان و بازار سهام در نیمه دوم قرن بیستم آغاز شد. نقطه عطف این پژوهش‌ها را می‌توان سال ۱۹۶۵ دانست؛ سالی که پل ساموئلسون (برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال ۲۰۱۳) و یوجین فاما (برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال ۲۰۱۳) مستقل از یکدیگر نظریه مشهور موسوم به «فرضیه بازار کارا» را ارائه کردند.  

در علم اقتصاد، روابط علت و معلولی میان پدیده‌ها را در قالب مدل اقتصادی بیان می‌کنند. مدل اقتصادی سعی می‌کند در فضای تجریدی، رابطه میان متغیرهای اقتصادی (تولید، نرخ بهره، نقدینگی، نرخ تورم و…) را در قالب روابطی معین (اغلب به زبان ریاضی) بیان کند. به عبارت دیگر، هر مدل اقتصادی یک تصویر کاریکاتوری از واقعیت را نشان می‌دهد که پژوهشگر بنا به باور خود، بخشی از آن را بااهمیت‌تر نشان داده و از بخش دیگری از واقعیت که به باور او از اهمیت کمتری برخوردار بوده چشم‌پوشی می‌کند. بنابراین، مدل‌سازی را می‌توان تلاش بشر برای درک پیچیدگی‌های جهان دانست. او با این کار سعی می‌کند تا جای ممکن با ساده‌سازی پیچیدگی‌ها، سطح درک خود از پدیده‌ها را افزایش داده و براساس آن آینده را پیش‌بینی کند. با این مقدمه می‌خواهیم مدلی ساده برای بازده مورد انتظار بازار سرمایه ارائه کنیم که هدف آن ایجاد انگیزه در پژوهشگران بازار سرمایه است که با ارائه مدل بر مبنای چارچوب نظری مشخص به بررسی عوامل موثر بر بازده انتظاری بازار سهام پرداخته و براساس آن پیش‌بینی خود را با اتکا به فروضی معین ارائه کنند. بنابراین هدف این یادداشت بیش از هر چیز، کمک به توسعه مدل‌های کاربردی مناسب برای تحلیل و پیش‌بینی بازار سرمایه ایران است.

روش‌های تحلیلی مختلفی برای ارزیابی بازار سهام وجود دارد که مجموعه روش‌های ارزش‌گذاری (Valuation) از جمله آنها به شمار می‌آیند. از میان روش‌های ارزش‌گذاری نیز روش P/E به دلیل سهولت از رواج بیشتری در بین فعالان بازار سرمایه ایران برخوردار است. P/E نسبت قیمت به سود هر سهم است که در حالت کلی برابر با ارزش بازار به کل سود خالص خواهد بود. این نسبت، مدت زمان مورد انتظار برای بازگشت اصل مبلغ سرمایه را نشان می‌دهد. بررسی سری زمانی تاریخی این دو نسبت در ایران نشان می‌دهد که همواره P/E بازار سهام مضربی از P/E نرخ بهره بدون ریسک بوده است. این مضرب را که بدون در نظر گرفتن دوران خاص معمولا بین اعداد ۲ و ۳ نوسان کرده می‌توان همان صرف ریسک نامید. در گام بعدی باید به بررسی عوامل موثر بر صرف ریسک پرداخت. در این مدل، صرف ریسک را تابعی خطی از نرخ ارز در نظر می‌گیریم. نرخ ارز به دلایل عدیده‌ای در کنار نرخ بهره، کلیدی‌ترین متغیرهای موثر بر انتظارات تورمی و بازده مورد انتظار بازار سرمایه به شمار می‌آید. بنابراین نسبت P/E بازار سهام، تابعی خطی از دو متغیر نرخ ارز و نسبت P/E بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود. حال با چشم‌پوشی از شرح روابط ریاضی، تنها به ذکر نتیجه نهایی می‌پردازیم. براساس نتایج به دست آمده از این مدل ساده، بازده انتظاری بازار سهام در بلندمدت برابر با حاصل جمع نرخ رشد ارز و نرخ رشد P/E بدون ریسک خواهد بود. فرض دیگر مورد استفاده در این مدل آن است که متوسط بازار متناسب با رشد نسبت P/E رشد خواهد کرد.