چرا دولت‌ها اوراق چاپ می‌کنند؟
آتوسا صفوی‌نژاد - هدف از این مقاله بررسی روند تاریخی شکل‌گیری مفهوم اعتبار و متعاقبا استفاده از انتشار اوراق به عنوان ابزاری برای کنترل میزان عرضه پول در سطح جامعه و اثراتی است که این ابزار می‌تواند بر شرایط فعلی اقتصاد ما بگذارد. اما این اعتبار دقیقا به چه معناست و از کجا وارد اقتصاد شد؟
در کتاب سیاست در حدود ۳۵۰سال قبل از میلاد، ارسطو که ذات پول را در نظر داشت، نوشته بود، هر شیء دو کاربرد دارد: یک؛ هدف اصلی که برای آن طراحی شده و دو؛ به عنوان کالایی برای مبادله. گریبر نیز معتقد بود پول به عنوان یک واحد حساب در زمانی اختراع شد که تعهد غیرقابل محاسبه [من به تو یک واحد مدیونم] به مفهوم کمی [من به تو یک واحد از چیزی را بدهکارم] تغییر شکل پیدا کرد. در این تفکر، پول ابتدا به عنوان اعتبار ظهور کرد و بعدا فقط کارکردهای وسیله مبادله و ذخیره ارزش را پیدا کرد. در واقع بهترین تعریف برای پول وسیله‌ای برای مبادله است که در طول تاریخ شکل‌های مختلفی به خود گرفته است. پول در ابتدا به فرم یک المان ارزشمند مانند مس، نقره و طلا ظاهر شد و در ادامه، در هر برهه‌ای از تاریخ، یک پشتوانه منحصربه‌فرد داشت که ارزشش را به آن پیوند می‌زد.
این داستان تا جایی ادامه پیدا کرد که در سال ۱۸۲۱ استاندارد طلا شکل گرفت. با این استاندارد میزان دارایی هر کشور براساس مقدار طلایی به دست می‌آمد که به عنوان ذخیره داشت و این باعث شد تا در سال ۱۸۷۱ آمریکا به اوج برسد و سال‌ها بعد در سال ۱۹۱۳ فدرال‌رزرو را برای تثبیت ارزش دلار و طلا تاسیس کند. اما در سال ۱۹۱۴ تمام معادلات به هم ریخت. با شروع جنگ جهانی اول، کشورها به چاپ اسکناس نیاز مبرم پیدا کردند تا بتوانند هزینه‌های نظامی خود را تامین کنند. بنابراین اولین اختلاف‌ها و خروج‌ها از استاندارد طلا شکل گرفت. آمریکا در سال ۱۹۱۷ اوراق آزادی را به عنوان اولین ابزار بدهی منتشر کرد. در سال ۱۹۲۹ با شروع رکود بزرگ بیشتر کشورها سیستم طلا را کنار گذاشتند و در سال ۱۹۴۴ سیستم مالی برتون وودز جایگزین نظام پولی طلا شد.
در این سیستم، دلار جایگزین طلا و آمریکا ضامن نظام بین‌المللی شد. در واقع کشورها تصمیم گرفتند از آن تاریخ به بعد ارزش پول خود را با دلار بسنجند. اما اینجا بازهم به نوعی طلا پشتوانه تمام پول‌ها بود؛ چرا که هر ۳۵دلار معادل یک‌اونس طلا تعریف شده بود (در حال حاضر قیمت هر اونس طلا بیش از ۲۱۰۰دلار آمریکاست). در ادامه کشورها متوجه شدند که این قیمت‌گذاری بیشتر از ارزش واقعی دلار است و یکی‌یکی از پیمان خارج شدند. از طرفی به دلیل جایگزین شدن دلار با طلا، تقاضا برای دلار افزایش یافت و این در حالی بود که مقدار آن نسبت به طلا ثابت مانده بود. بنابراین در سال ۱۹۷۱ریچارد نیکسون، رئیس‌جمهور وقت آمریکا، برای رهایی از رکود تورمی، برتون وودز را به طور کامل لغو کرد و بعد از آن پول‌ها بدون پشتوانه شدند. بنابراین نقطه شروع استفاده از ابزار بدهی را می‌توان به نوعی با انتشار اوراق آزادی منطبق دانست؛ جایی که برای اولین بار مفهوم اعتبار، جایگزین پشتوانه پول شد و کشورها با انتشار اوراق بدهی، از مردمشان و همچنین از هم قرض گرفتند و بدهکار شدند.
امروزه وقتی یک دولت بخواهد عرضه پول در سطح کشور را کنترل کند یا پول قرض بگیرد، اوراق منتشر می‌کند. روند کار به این شکل است که مثلا هزار میلیارد قرض می‌گیرد (هزار میلیارد اوراق منتشر می‌کند) و متعهد می‌شود در سال آینده (تاریخ سررسید)، ۱۳۰۰میلیارد به قرض‌دهندگان (خریداران اوراق) پول پس بدهد. البته از آنجا که ما در ایران اوراق قرضه به فرم دیگر کشورها به دلیل بحث ربا نداریم، اوراق به کسر فروخته می‌شوند و در زمان سررسید به قیمت اسمی بازخرید می‌شوند و مابه‌التفاوت این دو عدد همان بازدهی اوراق است. بنابراین یکی از مهم‌ترین دلایل انتشار اوراق به وسیله دولت، کنترل عرضه پول و تورم است. وقتی در یک اقتصاد، سرعت چاپ پول بیشتر از سرعت تولید کالا و خدمات می‌شود، میزان بیشتری پول با یک کالا متناظر خواهد شد و این باعث افزایش قیمت کالا و رشد تورم است.
در اینجا فروش اوراق یک ابزار کارآمد برای جمع‌آوری و کاهش پول از سطح جامعه در نظر گرفته شده است. از طرفی به دلیل وجود تورم که موجب کاهش ارزش پول در طول زمان می‌شود، نرخ بازدهی این اوراق باید به قدری جذاب باشد تا توجه افراد را جذب کند و از اثربخشی لازم نیز برخوردار باشد. بنابراین تا اینجا انتشار اوراق اخیر توسط بانک‌مرکزی، یک رویکرد طبیعی برای کاهش پول از سطح جامعه برای کنترل تورم بوده اما چرا برخی معتقدند که این اوراق می‌تواند اثرات جبران‌ناپذیری بر اقتصاد داشته باشد؟ بررسی این مساله از چند جنبه حائز اهمیت است. اول اینکه باید ببینیم کدام بخش از نقدینگی جذب این اوراق شده است؟ برای کاهش تورم باید پولی از سطح جامعه جمع شود که اصطلاحا به آن نقدینگی سرگردان گفته می‌شود و به هر بازاری ورود کند می‌تواند در آنجا خلق تورم کند. برای کنترل این مساله یکسری تمهیدات در ابتدا اندیشیده شد، آن‌هم اینکه مثلا صندوق‌های درآمد ثابت، مجاز به خرید این اوراق نبودند.
اما از بد ماجرا شرایط اقتصادی در ایران به قدری پیچیده شده که حتی این مساله نیز به نوبه خود می‌تواند بستری برای ایجاد یکسری مسائل در آینده باشد؛ چرا که صندوق‌های درآمد ثابت که به‌طور میانگین سالانه سودی در حدود ۲۸ تا ۳۰درصد آن‌هم با تحمل کمی ریسک می‌ساختند، با انتشار این اوراق که عملا بدون ریسک هستند، جذابیت خود را از دست خواهند داد. بنابراین یا مجبور به تحمل خروج پول می‌شوند یا باید بازدهی‌ای را که به مردم تخصیص می‌دهند بالا ببرند. از طرفی بخش بزرگی از منابع صندوق‌ها، صرف خرید اوراق دولتی شده که نرخ‌های ثابتی دارد. این صندوق‌ها یا مجبور خواهند شد سهام خود را بفروشند یا بابت سپرده‌های مردم که در بانک‌هاست، نرخ بالاتری طلب کنند. در نهایت نیز برآوردها نشان می‌دهد که بیشتر مشارکت‌کنندگان در این طرح از کسانی هستند که در بازار پول (کوتاه‌مدت) فعال هستند و بخشی از سپرده‌های بلندمدت بانکی خود را به گواهی سپرده خاص تبدیل کرده‌اند.
دوم اینکه سود این اوراق از کجا تهیه خواهد شد؟ در واقع با بررسی اجمالی حاشیه سود خالص شرکت‌ها در سال‌های اخیر، بعید به نظر می‌رسد که در شرایط فعلی اقتصاد ایران، فراهم کردن چنین میزانی از سود، شدنی باشد.
سوم اینکه آیا بخش تولیدی اقتصاد تحمل نرخ بهره یا به‌عبارتی هزینه استقراض جدید را دارد؟ در توضیح این سوال باید گفت به‌طور کلی یکی از مهم‌ترین ابزارهایی که بانک مرکزی با آن تورم را کنترل می‌کند، افزایش نرخ بهره بین‌بانکی است که عموما به‌طور دستوری تعیین می‌شود. این بار اما با فروش اوراق ۳۰درصدی، بانک مرکزی سعی کرده این افزایش را به‌صورتی غیرمستقیم به اقتصاد تحمیل کند که این امر اگرچه یک حرکت به سمت غیردستوری کردن این نرخ به‌نظر می‌رسد، اما همچنان موجب بالا رفتن هزینه استقراض خواهد شد و کسب‌وکارهایی را که تاکنون با نرخ‌های ماکسیمم درحدود ۲۵درصد تسهیلات می‌گرفتند ملزم به پذیرش نرخ جدید خواهد کرد. سوال مهمی که اینجا به وجود می‌آید این است که چنددرصد این کسب‌وکارها ظرفیت تحمل این میزان کاهش حاشیه سود را خواهند داشت. برای پاسخ به این سوال می‌توان از مفهومی به‌نام + r که ایده آن شبیه به تست استرس است و محاسبه آن به پژوهش و بررسی دقیق نیاز دارد، استفاده کرد. اما در نهایت با بررسی داده‌های تاریخی می‌توان نتیجه گرفت که تحمل این میزان از افزایش در هزینه‌های مالی از توان بیشتر شرکت‌ها در بلندمدت خارج باشد.